公司是全球絕對領先的鋰電材料供應商，負極連續7年全球第一，磷酸鐵鋰國內排名第二，高鎳三元排名第三，硅碳負極國內第一，客戶幾乎囊括了全球所有鋰電巨頭。
首次覆蓋，給予目標價77.2元，給予增持評級。公司是全球領先鋰電材料供應商，客戶囊括了所有鋰電巨頭，預計2019年松下特斯拉收入占比超過20%，也是目前所有鋰電材料企業中占比最高的。預測公司2020-2022年凈利潤為8.5、12.5、15.3億元，對應EPS為1.93、2.84、3.48元，給予目標價77.2元，首次覆蓋，給予增持評級。
負極絕對巨頭，人造快速跟上。公司連續7年蟬聯全球負極第一，天然石墨市占率超過50%，占據壟斷地位；人造石墨批量供應松下、寧德時代，顯示出了強大技術實力，2019年人造石墨出貨量超過天然石墨，展示了良好的增長前景。
高鎳正極突破SK和松下，即將實現較大的利潤彈性。2019年，公司磷酸鐵鋰和高鎳正極產能利用率都是歷史最低點，導致了一定程度虧損。磷酸鐵鋰方面，隨著行業需求回暖，公司業內排名第二，出貨量將逐步上升；高鎳正極首次突破松下認證，即將批量供貨，SK出貨量也將快速上升，正極材料將成為公司新的利潤增長點，彈性可觀。
硅碳負極遙遙領先，利潤極其可觀。2019年公司硅碳負極實現銷售2255噸，單價高達23萬元，實現收入5.2億元，我們推斷公司硅碳負極主要銷售到松下并裝機在特斯拉，顯示了公司全球頂尖的硅碳技術水平，同時我們判斷可以實現30%凈利率，對利潤貢獻十分可觀。
貝特瑞是全球絕對的負極材料龍頭。自2013年以來，貝特瑞的負極材料出貨量已經連續7年位列全球第一，2017、2018、2019年公司的出貨量分別為3.33萬噸、4.54萬噸、5.97萬噸，市占率分別為15.89%、17.26%、18.22%，公司的市占率呈現了逐步上升的趨勢。
表1:全球負極廠家出貨量排名，貝特瑞連續7年全球第一（單位：噸）
數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究
負極已經占據了全球主要市場，未來還有較高增速。2019年全球負極產量為32.76萬噸，中國產量為26.5萬噸，占據全球81%的市場，中國負極企業在全球具備絕對的競爭力。往后來看，負極還有較高的增速。
圖1：中國負極材料出貨量呈現出較高增速（單位：萬噸）
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數據來源：高工鋰電、國泰君安證券研究
公司的天然石墨牢牢占據壟斷地位。2017、2018、2019年公司的天然石墨的出貨量分別2.0萬噸、2.47萬噸、2.63萬噸，市占率分別為56%、53.5%、53.74%，市占率一直穩定在50%以上。回顧整個鋰電材料的競爭格局，也僅有恩捷股份在濕法隔膜領域在國內的市占率為40-50%，但是在全球市占率則低一些，得益于貝特瑞自身的強大競爭力和國內企業幾乎壟斷了全球負極，使得貝特瑞天然石墨在全球天然石墨領域達到50%以上的市占率（國外公司生產的天然石墨較少），鑄就了其他競爭對手完全難以匹敵的競爭優勢。
表2:全球天然石墨廠家出貨量排名，貝特瑞連續多年市占率高達50%以上（單位：噸）
數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究
從礦山到終端產品的產業鏈綜深，使得天然石墨具有巨大優勢。在產業鏈方面，在天然石墨負極材料方面，公司已經形成了集礦山開采、天然鱗片石墨加工與球形化、純化及成品生產于一體的全產業鏈布局；由于公司擁有天然石墨采礦業務，進一步降低了公司天然石墨負極材料業務的成本，綜合成本優勢提升了公司天然石墨負極材料業務的盈利空間、強化了公司天然石墨負極材料業務的競爭力。
子公司專門負責礦山等業務。子公司雞西長源礦業有限公司負責石墨采選等任務，公司擁有的朗家溝礦段是亞洲最大的天然鱗片石墨礦床-柳毛石墨礦床的組成部分，朗家溝石墨礦區位于黑龍江省雞西市恒山區石墨園區，礦上面積0.5765平方公里，石墨礦石儲量2174萬噸，礦物量206.65萬噸，平均品位10.66%。礦石為天然鱗片狀晶質石墨，可生產-100目、+100目、+50目、+80目、-325目等高中碳系列產品，設計年開采礦石60萬噸，可保證石墨開采三十年。長源礦業開產后的礦石，再由雞西市貝特瑞進行深度加工，進而形成天然石墨負極產品。
1.3. 人造石墨已然快速崛起
市場認為公司的人造石墨大幅落后，但是公司已然快速崛起，2019年公司人造石墨銷量已經超過天然石墨。2017、2018、2019年公司的人造石墨銷量分別為1.2噸、1.8噸、3.1萬噸，2019年公司人造石墨第一次超過天然石墨，公司人造石墨出貨量排名第四。
表3：中國人造石墨出貨量排名，貝特瑞市占率逐年提升（單位：噸）
數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究
圖2：2019年，公司人造石墨第一次超過天然石墨
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數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
圖3：公司人造石墨市占率穩步提升
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數據來源：B3、國泰君安證券研究
從全球廠商來看，人造石墨在動力端應用較為廣泛。消費電池端：此前LG、三星較多的采用了天然石墨，松下、ATL、索尼則較多的采用了人造石墨；動力電池端：寧德時代一直100%采用了人造石墨，LG此前較多的使用人造石墨，2018年開始逐步大規模采用人造石墨。
表4: 2011、2017年全球5大消費電池廠對負極供應鏈的選擇
數據來源：B3、國泰君安證券研究
表5： 動力電池負極供應鏈，人造石墨使用較多
數據來源：B3、國泰君安證券研究
璞泰來、凱金均顯著受益于路線的切換。2014-2017年，ATL對人造石墨的大規模需求，成就了璞泰來；寧德時代對人造石墨的大規模需求，則成就了以性價比為主要賣點的凱金。2018年開始，LG大規模采用人造石墨，璞泰來也開始受益。
圖4：人造石墨和天然石墨占比經歷兩輪周期
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數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究
貝特瑞的人造石墨通過松下、寧德的批量，開始顯著爆發。觀察公司的客戶結構，可以發現如下幾個變化。
1、2017年，公司對寧德時代的銷售，還僅有正極材料，判斷主要以磷酸鐵鋰為主（三元材料產能尚未釋放），2019年公司對寧德時代的銷售則包含了正極、負極材料，由于寧德時代100%采用人造石墨，表明公司的人造石墨已經批量銷售了寧德時代；
2、2017年、2018、2019年，公司對松下的銷售額快速增長，從2017年的2.3億元增長至2019年的11.3億元，兩年時間，增長了5倍多，增長極為顯著，由于松下給特斯拉配套的圓柱電池負極采用的是“人造石墨+硅碳”的方案，因此，判斷公司人造石墨也是對松下批量銷售，且是公司過去幾年人造石墨銷量增長的主要驅動力之一。
注：公司2018、2019開始，對松下實現了正極NCA的少量銷售，但是正式批量是在2020年上半年，因此2017-2019年公司對松下收入主要由負極貢獻，另外硅碳收入也貢獻較大。
結合上述兩個判斷，公司在寧德時代、松下兩個全球頂級電池企業中，人造石墨中均實現了批量的銷售，證明公司人造石墨的技術已經處于全球頂尖水平。
表6：近年公司的客戶結構變化 （單位：萬元）
數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
推測公司銷售到松下的負極產品，最終裝機到特斯拉Model 3等相關車型。2017-2019年，受益于Model 3銷量的爆發，松下動力電池裝機量也有2017年的10Gwh增長到28Gwh，在此期間，公司對松下的收入從2.31億元增長到11.4億元，考慮到松下消費電池并無太大增長，同時松下一般對已有的供應商不會進行大比例切換，因此我們判斷：就是特斯拉大部分動力電池采用了貝特瑞的負極產品（增量的負極采購貝特瑞）。
進一步推測，貝特瑞是松下（特斯拉）動力電池負極的絕對主供。2019年11.4億元銷售額中，大概有2.8億元的金額為硅碳負極（下文有詳細闡述），那么剩下的8.6億元常規負極產品，按照均價5萬元/噸計算，對應1.72萬噸，可以實現電池約24Gwh的產量，考慮公司可能也供應了少量的消費電池，且考慮到2019年松下動力電池總裝機也有28Gwh，因此可以判斷，貝特瑞是松下（特斯拉）動力電池負極的絕對主供。
圖5：公司對松下的銷售收入和特斯拉銷量尤其是Model 3呈現出了高度一致性
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數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
圖6：2017-2019年，伴隨著特斯拉銷量的增長，松下動力電池出貨量快速上升
數據來源：B3、國泰君安證券研究
此外：我們判斷后續人造、天然石墨的邊界可能越來越弱，“人造+天然+硅碳”混合的方案，可能成為一個比較好的選擇。天然石墨成本更低，穩定性較弱；人造石墨成本適中，性能適中；硅碳成本昂貴，但是能量密度更高。貝特瑞完整的掌握了三種材料的性能，可以為客戶提供更好解決方案，增強競爭力。
2.1. 磷酸鐵鋰景氣度開始提升
2017-2019年，公司磷酸鐵鋰正極出貨量為1.34、0.99、1.20萬噸。自2017年以后，磷酸鐵鋰需求萎靡，競爭激烈，公司的出貨量也止步不前。
圖7：過去幾年，公司LFP正極出貨量止步不前
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數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
磷酸鐵鋰正極需求，大概可以分為三個階段：
1、2017年之前，由于商用車的快速增長，拉動了磷酸鐵鋰需求的爆發，使得行業處于高景氣度狀態；
2、2017-2019年，由于商用車基本飽和，磷酸鐵鋰行業增速基本為0，行業低迷，也是這段時間，對公司的磷酸鐵鋰正極構成了較大壓力。
3、2020年開始，隨著技術進步，部分乘用車開始逐步采用磷酸鐵鋰電池，加上儲能應用正極的增加，磷酸鐵鋰需求將高速增長。
表7：2020年開始，磷酸鐵鋰需求將重回增長
數據來源：公司公告、高工鋰電、國泰君安證券研究
圖8：磷酸鐵鋰需求經歷過三個階段，將重回增長
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數據來源：高工鋰電、國泰君安證券研究
公司的磷酸鐵鋰正極出貨量保持在國內前二的位置。2018年，公司磷酸鐵鋰出貨量為0.99萬噸，在國內的市占率為17.7%，排名第二；2019年，公司的出貨量為1.20萬噸，市占率為14.9%，依然排名第二，兩年均僅次于德方納米。
數據來源：高工鋰電、國泰君安證券研究 數據來源：高工鋰電、國泰君安證券研究
高鎳出貨量占比不高，但是后面逐步提高。2019年，中國三元正極材料出貨量為19.2萬噸，其中5系三元材料出貨量占比為65%，6系三元材料出貨量占比接近20%，而NCA、NCM811系三元材料占比僅為12%。但是，隨著高端、高續航車型不斷推出以及高鎳技術的成熟，高鎳的需求會越來越旺盛。
公司高鎳產品緊握SK和松下兩大高端優質客戶，其他客戶逐步導入：
1、2019年，公司高鎳三元正極材料已經實現對 SKI 等核心客戶的批量供貨，SKI是海外高鎳三元正極材料的主要應用廠商之一，需求量逐年提高。
2、2020ni上半年，公司高鎳三元正極材料新建生產線已通過松下的現場審核，即將開始批量供貨。目前，松下是全球最大的高鎳三元鋰離子動力電池廠商，未來對公司高鎳三元正極材料的需求預計將大幅度提升。
松下的供應鏈較為封閉，以前正極供應商主要是住友。2020年松下導入貝特瑞后，貝特瑞有可能是松下全球第二家正極材料供應商，占據重要的供應地位。2017-2019年，貝特瑞在對松下的負極銷售收入增長了5倍，正極將在2020年開始，成為新的增長點。
3、國內客戶：公司國內已經批量的客戶還包括卓能、比克、東莞市創明電池技術有限公司、江西迪比科股份有限公司、長虹三杰新能源有限公司、江西遠東新能源有限公司等。即將導入的客戶包括：比亞迪、蜂巢能源和萬向一二三。
客戶需求飽滿，公司開始顯著極大產能投入。公司原有的高鎳產能為江蘇1.5萬噸，本次募投1.5萬噸，即為國際大客戶準備。
2019年，是公司正極產能利用率最低點，也是正極業務虧損的主要原因。2019年，公司三元正極達到1.5萬噸，當年正極出貨量僅為1564噸，綜合產能利用率僅有20%；磷酸鐵鋰產能也新增8000噸，導致產能利用率也僅有44%，產能利用率低是當年虧損主要原因之一。
表8：公司正極產能利用率將在2020年顯著回升
數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
預計2020年正極產能利用大幅提升。當前，公司高鎳三元正極材料已經實現對 SKI 等核心客戶的批量供貨，2020 年上半年，公司高鎳三元正極材料新建生產線已通過松下的現場審核，即將開始批量供貨。同時國內廠家對正極材料需求也較為旺盛。
圖11：公司正極產能利用率將在2020年顯著回升
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數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
目前公司從事正極業務的主要是兩個子公司，2020年大幅扭虧。原有的生產基地為深圳貝特瑞納米科技，主要生產磷酸鐵鋰正極，2016、2017年均能盈利4000-5000萬元，2018年開始逐步虧損，2019年虧損高達1億元，貝特瑞江蘇基地，主要生產磷酸磷酸鐵鋰、三元材料，2019年工廠投入運營，產能利用率不高，虧損7800萬元。我們判斷隨著產能利用率提升、磷酸鐵鋰需求好轉，這兩個子公司將在2020年扭虧，2021年實現大幅盈利。
表9：公司兩個正極子公司在2019年均有大幅虧損（單位：億元）
數據來源：公司公告、國泰君安證券研究
硅基負極成行業新增長點。石墨負極材料的理論能量密度上限為372mAh/g，而硅材料的理論能量密度可達4,200mAh/g，硅基負極材料在能量密度方面具有明顯優勢。在對能量密度要求逐步提升的行業背景下，硅基負極材料逐步成為產業關注焦點，并快速發展。
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